AOA体育官网国庆节带娃休息了几天，今儿重新回到电脑前，接着写写医疗设备的两只明星股，联影医疗和惠泰医疗，尤其联影医疗的关注度更高一些

　　公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。

　　公司总部位于上海，同时在美国、马 来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、 美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。

　　截止2022年8月份，公司累计向市场推出 80 余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、 X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统 （PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数 字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与 应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案

　　我国高端医学影像设备市场过去一直被 GE 医疗、西门子医疗和 飞利浦医疗等外资企业垄断，在高端 PET/CT、MR 和 CT 等产品市场，进口品 牌曾占据 90%以上的市场份额。经过十余年国产医学影像设备技术的发展，国 产品牌的进口替代趋势愈发明显，进口品牌的市场份额呈现下降趋势，但是进 口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场 领先地位；另一方面，公司还面临国内医学影像设备厂商的竞争，包括迈瑞医 疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家在 XR、CT、MR 和 PET/CT 等产品 领域积极布局，不断加大在医学影像设备市场的开拓力度

　　公司产品自上市以来已入驻全国近 900 家三甲医院，获得终端客户的广泛 认可。全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户，排名前 50 的医疗机构中， 公司用户达 49 家。按 2020 年度国内新增台数口径，公司 MR、CT、PET/CT、 PET/MR 及 DR 产品排名均处在行业前列，其中 MR 产品在国内新增市场占有 率排名第一，1.5T 及 3.0T MR 分别排名第一和第四；CT 产品在国内新增市场 占有率排名第一，64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第四；PET/CT 及PET/MR 产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR 及移动DR 产品在国内 新增市场占有率分别排名第二和第一。

　　2021年研发投入10.5亿, 研发营收占比14.5%, 远远超过5%的优良线月份，公司已获得授权发明专利超过 1,700 项， 其中境内发明专利超过 1,200 项，海外发明专利超过 400 项

　　公司是一家专注于电生理和介入医疗器械的研发、生产和销售的高新技术企业，已形成了以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。公司是国产电生理和血管介入医疗器械品种品类齐全、规模领先、具有较强市场竞争力的企业之一，也是能够与国外产品形成强有力竞争的为数不多的企业之一

　　电生理产品应用于导管消融手术（又称“电生理手术”），分为电生理耗材及电生理设备；公司电生理产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统和其他电生理产品，其中电生理电极导管和可控射频消融导管均为国内首家获得注册证的国产产品

　　电生理手术的目的在于心律失常的诊断及治疗，是通过穿刺股静脉、颈内静脉或锁骨下静脉，将电极导管输送到心腔特定部位，先检查及定位引起心动过速的异常位置，然后在该处进行局部射频消融，以达到阻断心脏电信号异常传导路径或起源点的介入诊断治疗技术

　　国内电生理市场主要外资厂商为强生、雅培、美敦力和波士顿科学，国产厂商为微创医疗、心诺普医疗及惠泰医疗。公司的电生理电极导管和射频消融电极导管均为国内首个获批上市的国产产品，先发优势助力公司成为国内电生理市场中排名第一的国产厂商

　　冠脉介入治疗使用的医疗器械主要包括冠脉支架产品和冠脉通路产品，公司已经构建了完整的冠脉通路产品线，主要用于PCI。PCI是指经心导管技术疏通狭窄甚至闭塞的冠脉管腔，从而改善心肌的血流灌注的治疗方法

　　公司冠脉通路产品主要包括导引导丝、微导管、球囊、造影导丝及导管等，其中冠脉导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管（冠脉应用）和可调阀导管鞘（导管鞘组）为国内首个获得注册证的国产同类产品

　　中国冠脉通路类产品市场份额主要由泰尔茂、美敦力、雅培、麦瑞通、波士顿科学等国际大型医疗器械公司占据。近年来，公司依靠持续增加研发投入和丰富的产品线逐渐靠近国际先进水平，具备越来越强的市场竞争能力

　　公司外周血管介入产品主要用于周围血管疾病，是指除了心脏颅内血管以外的血管及其分支的狭窄、闭塞或瘤样扩张疾病

　　公司外周介入主要分为肿瘤栓塞治疗和外周血管治疗两个方向，产品主要包括微导管、微导丝、导管鞘组、造影导管、造影导丝、导引导管、下肢工作导丝、圈套器、导引鞘等，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品

　　营收权重方面, 电生理营收占比近3成, 毛利率78%; 冠脉通路类营收占比46%,毛利率66%; 外周介入类营收占比14%, 毛利率68%; OEM产品业务占比1成左右

　　2021年研发投入1.3亿, 研发营收占比16%, 同样大大超过5%的优良线日，公司拥有已授权的境内外专利95项，其中境内授权专利93项（包括发明专利46项、实用新型专利41项、外观设计专利6项），境外授权专利2项（均为发明专利）

　　2021年自由现金流8.8亿, 历史小高点是2020年的32.8亿，要知道2020年的营收只有57.6亿，经营性现金流入却达到88亿，合着好多业务钱收了，却没确认损益呢

　　2021年底金融资产29.2亿, 金融负债只有区区4千万, 经过近两年的经营，直接从2019年的金融资产和金融负债持平（各19亿）），达到现在的基本没有有息负债的程度

　　同其他高速发展的公司类似，伴随着高营收，应收账款和存货也在高企，分别从2020年底的6亿和17亿上升到2022H1的20亿和27亿，值得关注

　　2021年营收8.3亿, 过去5年营收复合增长率41%, 5年涨了5.5倍的营收 2021营收增长73%，2022H1营收增长44%，持续井喷的状态

　　2021年自由现金流2亿, 创了年度历史记录, 过去5年自由现金流全部为正，尤其最近三年开始有显著的净现金产出

　　同样是高速增长，惠泰医疗应收账款变化不大，但存货的增长稍微值得关注一下，从2020年底的1.5亿增长到2022H1的3个亿

　　对于联影医疗, 我们以2020-2021年两年的平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为30%, 估值如下：

　　对于惠泰医疗, 我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为40%, 估值如下:

　　联影医疗和惠泰医疗，前者是做医学影像设备的，MR/XR, CT/PET CT等，后者主要是做冠脉通路和电生理的，两者都跟心脏疾病的治疗密切相关

　　都属于高研发投入（14%vs16%），高毛利率(49%vs69%，且都具有国产替代范畴的医疗设备供应商；对于高研发投入的公司，资本市场向来愿意高看一眼

　　对于联影医疗，毕竟2020年由于新冠初期的医疗设备尤其是CT的需求非同寻常，导致其自由现金流属于异常亢奋的表现，所以我们估值基数选取了2020-2021年两年的平均自由现金流作为估值基数，且对于未来10年的营收增长，也没有选取一贯的35%的高速增长，而是假定以略低的30%的营收增长作为未来10年的营收在翁失预估，对应的估值为209元附近，可以说目前的181元的现价处于估值范围以内

　　惠泰医疗，估值过程相对简单一些，基于2021年的最新的自由现金流，综合过往5年的营收增速41%，2021年的营收增速73%和2022H1的 营收增速44%，假定公司未来10年按照目前的轨迹以40%的营收增速增长下去，对应的估值为500元左右，几乎是目前的一倍还多，比2021年8月份的466的小高点还高出10个百分点

　　但对于惠泰医疗而言，最大的变数还是其主营业务之一（46%营收权重）冠脉通路将陆续纳入集采范畴，到底是不是洪水猛兽，且走且看